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Point mensuel juillet 2022 - Investissements
11/08/2022 - 20 min de lecture
Rubrique : Assurance
tout un mag pour vous
Les places financières mondiales ont clôturé le mois de juillet sur une forte hausse après un premier semestre éprouvant. L’inflation record et les hausses de taux décidées par les banques centrales n’ont pas empêché les indices boursiers de s’offrir un rebond spectaculaire grâce aux excellents résultats des entreprises de part et d’autre de l’Atlantique. Galvanisés par ces bonnes nouvelles, les États-Unis ont enregistré la plus forte hausse avec + 9,1 %. Viennent ensuite, la zone euro et le Japon avec une progression de 7,3 % et 5,3 %. Seule ombre au tableau, les Emergents qui ont terminé dans le rouge avec une très légère baisse de 0,7 %. Les cours du pétrole ont continué de baisser en juillet en raison des craintes d'un ralentissement économique. Le brent a reculé de 4,2 % et le WTI de 6,7 %. L’euro s’est renforcé de 2,5 % face au billet vert à 1,0218 dollar, mais il reste en baisse de 10,1 % depuis le début de l’année. Nos portefeuilles progressent ce mois-ci de 6,6 %.
Par rapport à nos concurrents (catégorie Quantalys allocation Monde offensive), notre avance est de 46,1 % avec une performance globale de 131,3 % depuis le 31/12/2011. Résultats de nos conseils d’investissements au 29/07/2022 :
Comme chaque mois, voici le tableau des performances des investissements que nous conseillons : nous avons investi 100 000 euros sur chaque portefeuille type au 31 Décembre 2011, et nous donnons donc la performance du portefeuille et de chaque ligne pour les supports PEA et assurance-vie (Floriane, Espace Liberté et Anaé) au 29/07/2022.
Portefeuille type PEA : valorisation : 237 300 €
Portefeuille type Assurance-vie (Floriane, Espace Liberté 1 & 2 et Anaé) : valorisation : 217 900 €
Répartition du portefeuille actuel :
Point marchés
Fin juin, l’été paraissait bien mal s’engager après un mois aussi calamiteux. Mais les marchés financiers ont eu la bonne idée de ne pas déroger à leurs bonnes habitudes qui voient traditionnellement le mois de juillet être un mois faste. Cette embellie aura été salutaire pour les places boursières mondiales ainsi que pour le moral des investisseurs qui avait grandement besoin d’une pause après un premier semestre aussi chaotique.
Pourtant ce rebond n’était pas gagné d’avance. Rappelons-nous, les indices mondiaux avaient perdu fin juin près de 21 % (MSCI World) et les marchés obligataires qui servaient habituellement de refuge lors des coups de tabac sur les actions s’étaient également effondrés en moyenne de 13 %. Du jamais vu depuis quarante ans puisqu’il fallait remonter au choc pétrolier de 1974 pour retrouver un premier semestre aussi calamiteux. Cette contreperformance nous le savons bien maintenant, est le résultat d’un double choc : la guerre en Ukraine et la mise sous cloche de pans entiers de l’économie chinoise. Bien sûr, ces deux événements continuent toujours de propulser une inflation, déjà soutenue fin 2021, à des niveaux inconnus depuis plusieurs décennies. De fait, la lutte contre l’envolée des prix est devenue la priorité des banques centrales. Celles-ci ont entrepris une normalisation progressive ou bien un resserrement plus rapide de leurs politiques monétaires, quitte à sacrifier tout ou partie de la croissance économique.
Ainsi, dans la continuité de ce premier semestre, le mois de juillet avait lui aussi bien mal débuté puisque les indices boursiers touchaient pour la seconde fois un point bas le 5 juillet après celui du 7 mars dernier. Inflation galopante, remontée des taux d’intérêt, ralentissement de la croissance, dysfonctionnement des chaînes d’approvisionnement, le tableau laissait peu de place à une amélioration et encore moins à une éclaircie. Pourtant, les marchés actions n’ont pas fait dans la demi-mesure. Ils ont enregistré un vigoureux rebond et ont terminé sur des gains élevés mettant ainsi un terme à une série de cinq baisses mensuelles sur sept depuis le début de l'année. Il s'agit même de la meilleure performance mensuelle depuis novembre 2020 (annonce des vaccins contre le Covid). Mais alors d’où a bien pu venir ce vent d'optimisme qui a soufflé sur les marchés actions ?
Par la suite, les investisseurs ont pris connaissance de plusieurs informations majeures qui ont permis en fin de mois à l’ensemble des places boursières de prolonger cette tendance haussière et même d’accélérer leur progression.
Dans un premier temps, les annonces ont concerné l’Europe et l’état de son économie. Ainsi, le chiffre de la croissance au second trimestre est-il ressorti plus fort que prévu à + 0,7 % par rapport au trimestre précédent confirmant que le Vieux Continent n’entrerait pas en récession avant au moins la fin de l’année. Les investisseurs sont également restés attentifs à l’annonce par la BCE le 21 juillet dernier d’une première hausse de ses taux directeurs (+ 0,5 %) marquant ainsi le virage le plus important de sa politique monétaire depuis une décennie. Ils ont enfin particulièrement bien accueilli la présentation du nouveau plan « anti-fragmentation » de la BCE, le « Transmission protection instrument » (TPI), dont l’objectif est d’éviter un écartement trop important des rendements obligataires entre les pays de la zone euro.
Dans un second temps, il s’agissait ensuite de l’annonce de la contraction du produit intérieur brut (PIB) américain au cours du deuxième trimestre. Bien que ce ne soit pas une bonne nouvelle, ce léger ralentissement de la première économie mondiale laissait augurer un ton plus souple de la part de la Réserve fédérale dans la conduite de sa politique monétaire. Comme les marchés nous y ont souvent habitués ces dernières années, les mauvaises nouvelles sont parfois bonnes à prendre (les anglo-saxons disent « bad news is good news »). C’est en tous les cas le parti pris des investisseurs. Le PIB des États-Unis a ainsi reculé plus que prévu de 0,9 % en rythme annualisé au deuxième trimestre. Ce recul est venu s’ajouter à la baisse de 1,6 % déjà enregistrée au premier trimestre. Le signal envoyé par l'économie américaine a été accueilli avec philosophie faisant quelque peu figure de talisman "anti hausse brutale" des taux de la part de la Fed. D’ailleurs, au centre de toutes les attentions, la banque centrale américaine a procédé le 27 juillet à une nouvelle hausse attendue de ses taux directeurs de 75 points de base (et non pas 100 points de base comme l’imaginaient certains observateurs) en vue d’enrayer cette dynamique inflationniste. Mais ce sont principalement les propos du président de la Fed qui ont terminé de rassurer les marchés, Jerome Powell ayant déclaré qu'à « un certain point il sera approprié de ralentir » la hausse des taux en fonction des données économiques à venir. A peine avait-il prononcé cette éventualité que les marchés avaient immédiatement interprété son propos comme un peu de fébrilité ou comme le signe que le plus gros du resserrement monétaire était peut-être passé.
D’une certaine façon, nous pouvons au moins considérer que ces données divergentes de part et d’autre de l’Atlantique auront permis de reléguer (provisoirement au moins) au second plan le sujet de la hausse des prix. Alors qu’au mois de juillet l’inflation a accéléré en Europe à 9,1 % sur un an (vs 8,6 % en juin), elle a enfin commencé à décélérer aux États-Unis à 8,5 % en rythme annuel (vs 9,1 % en juin).
Au terme d’un formidable mois de juillet, la plupart des grands indices ont donc enregistré des performances assez spectaculaires. Après avoir été la place boursière la plus en retrait depuis le début de l’année, Wall-Street a enregistré sans surprise la plus forte hausse ; le Standard & Poor’s 500 et le Nasdaq se sont adjugés respectivement + 9,1 % et + 12,3 %. L’indice monde (MSCI World) a lui progressé de 7,8 %, tandis qu’en zone euro, l’Euro Stoxx 50 a rebondi de 7,3 %. Paris a connu la plus forte hausse des places européennes avec une performance + 8,8 % alors que Francfort et Milan ont dû se contenter respectivement de + 5,5 % et + 5,2 %. Du côté de l’Asie, le Japon était dans ce même rythme avec + 5,3 %. Seule ombre au tableau, les Emergents ont terminé dans le rouge avec une très légère baisse de 0,7 %.Avec un niveau de 23,4 pour le VIX américain et à 22,3 pour le V2X européen (vs 30 en juin), la volatilité reste assez basse sous contrôle sachant qu’une faible volatilité se situerait entre 15 et 20.
Cependant, malgré le rayon de soleil du mois de juillet, les bourses mondiales sont encore loin d’avoir effacé leurs pertes. Tout juste ont-elles rattrapé une partie du terrain perdu au premier semestre qui, pour rappel, avait vu Wall-Street entrer dans ce que le jargon financier appelle une zone de « bear market » (marché baissier). Cela signifie que l’indice de référence des professionnels, le Standard & Poor’s 500, baissait de plus de 20 % par rapport à son plus haut du mois de janvier, soit son pire début d'année depuis 1970. Les autres places boursières, bien qu’un peu plus épargnées, chutaient également fortement. Depuis cette période encore récente, hormis le MSCI Emerging markets (- 19,4 %) qui est le seul grand indice à ne pas avoir progressé en juillet, tous les autres ont profité de l’embellie. A New-York, le Standard & Poor’s 500 est toujours en baisse de 13,3 % et le Nasdaq navigue toujours en queue de peloton à - 20,8 % depuis le début de l’année. En zone euro, l’Euro Stoxx 50 ne baissent plus que de 13,7 %. L’indice vedette tricolore (CAC 40), qui était tombé à - 17,2 % fin juin n’affiche plus qu’un recul de 9,8 %. De son côté, l’indice allemand (DAX) se situe toujours à - 15,8 %, pénalisé par le poids de son secteur industriel (automobile, chimie) et par sa dépendance à la Russie sur le plan énergétique. Enfin, le Japon reste de loin le meilleur élève, le Nikkei abandonnant à peine 5,1 %.
Après avoir atteint en juin des niveaux inconnus depuis 11 ans, les marchés obligataires continue de supporter une très forte volatilité. En France, l’obligation du trésor à 10 ans (OAT) a chuté de 2,39 % à 1,37 % (- 42,6 %) en à peine un mois alors qu’elle se situait autour de 0,19 % en début d’année. Cette violente baisse des taux conduit mécaniquement à un intérêt accru des investisseurs pour les rendements des actions et laisse sans doute présager d’un prochain ralentissement de l’économie mondiale.
Convictions d’investissements
Nous pensions que le narratif des marchés actions était déjà passé des craintes inflationnistes à celles d’une récession. Au vu de ce mois de juillet, il semble que les investisseurs étaient bien décidés à oublier encore quelques temps la thématique peu porteuse de la récession et à ne pas encombrer leur esprit de cette complication. Pour l’instant cette récession pratiquement promise n’est pas encore là, ce qui pousse les marchés à se caler sur ce qu’ils voient et observent en ce moment à savoir des résultats d’entreprises bien orientés et qui souvent dépassent les attentes dans de nombreux secteurs. A l’arrivée, les marchés valident cette situation en se disant en plus que le plus gros du resserrement monétaire (celui de la Fed) est peut-être un peu derrière nous sachant que ce changement de politique monétaire est un évènement majeur pour l’économie mondiale et qu’il a déjà provoqué une correction de 20 % des marchés d’actions.
L’enjeu est donc toujours de savoir si nous irons dans les prochains mois vers une récession « écrite d’avance » ou si les banques centrales parviendront à enrayer cette dynamique inflationniste en réussissant ce que les experts appellent un « atterrissage en douceur » des économies américaine et européenne c’est-à-dire sans trop affaiblir durablement leur croissance jusqu’ici solide. Nous pouvons imaginer que d’ici peu nous en saurons davantage sur l’évolution des prix aux États-Unis et en Europe. Alors, l’inflation qui reste selon nous le sujet numéro un aura-t-elle continué d’accélérer ou bien aura-t-elle touché un pic voire commencé à décélérer ? Ce n’est peut-être plus qu’une question de semaines pour le savoir ? Dès lors, les investisseurs vont continuer de surveiller attentivement le déroulement du conflit en Ukraine et les changements de la situation sanitaire en Chine. Ces deux sujets sont intimement liés pour déterminer l’évolution à la hausse ou à la baisse du niveau de l’inflation ainsi que le niveau de la croissance mondiale et donc, in fine, la probabilité ou pas d’une récession. L’ampleur d’une éventuelle récession dépendra largement de la situation en Ukraine et de ses conséquences à court terme sur les cours du gaz et du pétrole. En attendant une amélioration du contexte géopolitique, économique et sanitaire, la nervosité des marchés devrait rester présente encore quelques temps. Les investisseurs seront plus que jamais à l’écoute des discours des grands argentiers du monde lors du symposium de Jackson Hole du 25 au 27 août prochains. Ils resteront très attentifs à l’évolution de la dynamique de l’inflation aux États-Unis et en Europe. Nous sentons en ce moment que les marchés « achètent » une sorte de fébrilité des banques centrales qui pourraient décider d’en faire un peu moins par la suite. Évidemment nous aurions tort de ne pas profiter de cette séquence positive, mais veillons bien à ne pas extrapoler trop vite la tendance favorable de ces dernières semaines sur la seconde partie de l’année. Celle-ci pourrait encore réserver des surprises étant donné que de nombreux facteurs de risques n’ont pas encore disparu. Nous pensons évidemment aux risques de guerre, de crise énergétique, de crise alimentaire, de crise migratoire, autant de sujets graves et imprévisibles qui pourraient plus ou moins peser sur nos économies et venir encore parasiter la trajectoire boursière du moment. Ces difficultés sont encore devant nous, ne les sous-estimons pas.
Faut-il craindre une récession mondiale ?
Deux ans seulement après la dernière grande récession mondiale due au Covid, le Fonds monétaire international (FMI) craint à nouveau une rechute en raison de l'inflation (aux États-Unis et en Europe), du ralentissement en Chine ou encore des retombées de la guerre en Ukraine. Résultat, la production mondiale s'est contractée au deuxième trimestre de cette année et la panne de croissance des trois plus grandes économies mondiales, États-Unis, Chine, Europe incite le FMI à revoir à la baisse ses prévisions de PIB pour l'ensemble de l'année 2022 ainsi que pour 2023. Dans les économies avancées, la croissance devrait être limitée à 2,5 % cette année au lieu des 3,3 % prévus en avril.
L'inflation omniprésente et bien au-dessus des prévisions d'il y a encore quelques mois est préoccupante. Malgré le ralentissement de l'activité mondiale, elle continue de progresser en raison notamment de l'augmentation des prix des denrées alimentaires et de l’énergie. Elle s'est généralisée dans de nombreux pays reflétant la pression sur les coûts due aux perturbations des chaînes d'approvisionnement et aux tensions sur le marché du travail. De plus, elle provoque un fort durcissement des conditions financières de la part des principales banques centrales qui retirent leur soutien monétaire plus rapidement que prévu. Ce resserrement monétaire synchronisé (hormis en Chine et au Japon) est sans précédent dans l’histoire.
Certes, la maîtrise de l'inflation doit être l'objectif premier des décideurs politiques et économiques, mais le FMI redoute que les banques centrales aient la main un peu trop lourde. D’après lui, la réduction du pouvoir d'achat des ménages et le durcissement de la politique monétaire aux États-Unis pourraient être à l'origine de la baisse de la croissance et pourraient faire grimper le taux de chômage. Pourtant, bien que la banque centrale américaine ait annoncé le 27 juillet dernier une quatrième hausse d'affilée de ses taux directeurs avec une nouvelle augmentation de 75 points de base, le marché de l’emploi n’a jamais été aussi dynamique et solide (voir ci-après « ’économie américaine flirte-t-elle un peu plus avec la récession ?)
Selon le FMI, la situation pourrait se détériorer bien davantage encore en raison d’autres risques. Les livraisons de gaz russe à l'Europe via le gazoduc Nord Stream 1 ne représentent déjà plus que 20 % des exportations réalisées il y a un an. Le groupe russe Gazprom a dernièrement prétexté des opérations de maintenance pour réduire de moitié les flux (passant donc de 40 % à 20 %). Au final, cela pourrait aboutir à un arrêt brutal des livraisons de gaz russe à l'Europe. Une telle décision, forcerait les pays européens à mettre en place un rationnement de l'énergie, touchant les secteurs industriels majeurs. En attendant, la politique de Moscou a fait bondir les prix du gaz, déjà largement remontés depuis l'an dernier avec la sortie brutale de la pandémie de Covid-19. Au-delà de l'inflation, la Chine risque par ailleurs de freiner un peu plus sa croissance si elle poursuit ses confinements anti-Covid. Tout cela ne prend pas en compte les conséquences à plus long terme de la guerre menée par la Russie contre l'Ukraine. Ce conflit suscite ou renforce de nouvelles alliances et inimitiés entre économies plus ou moins développées et États plus ou moins démocratiques. La création de blocs géopolitiques pourrait entraver un peu plus encore le commerce et la coopération au niveau mondial. Enfin, dernier danger, cette fragmentation pourrait diminuer l'efficacité de la coopération multilatérale face au changement climatique avec le risque supplémentaire que la crise alimentaire actuelle devienne la norme
Dans ce contexte, quelles sont nos perspectives économiques ?
Les pressions stagflationnistes (moins de croissance et plus d’inflation) pourraient s'accentuer. Les niveaux d'inflation devraient rester élevés encore quelques mois un peu partout. Nous devrions avoir un ralentissement de la conjoncture en Europe et en Chine et un tassement économique aux Etats-Unis. En Europe, des divergences régionales sont particulièrement marquées ce qui pourrait entraîner des récessions dans certains Etats membres. Nous attendons pour la zone euro 2,3 % de croissance en 2022, ce qui signifie une croissance ralentie mais solide. Le Vieux Continent est particulièrement touché par les conséquences sur les prix de l'énergie de la guerre en Ukraine, mais également par les éventuels nouveaux confinements décidés par les autorités chinoises qui auront un impact sur l'ensemble des chaînes d'approvisionnement. Du côté des Etats-Unis, nous attendons plutôt un tassement de la croissance. L'économie américaine devrait être plus résiliente avec une croissance autour de 3,1 % cette année. En ce qui concerne la Chine, nous tablons sur une croissance annuelle de l'ordre de 3,5 %. C'est un niveau assez inférieur à la prévision officielle du gouvernement de 5,5 % et ceci s'explique par la politique de confinement dans les grandes villes chinoises qui pèse sur la croissance. Une contraction de l'activité économique au cours du deuxième trimestre est possible, cependant, avec la politique économique expansionniste mise en place, un rebond assez net de la croissance au cours du second semestre est envisageable.
Sur le front des prix, le maintien à un haut niveau des matières premières alimente les pressions inflationnistes à court terme. Nous pensons que la question de l’inflation primera encore sur celle de la croissance car la guerre en Ukraine et la situation sanitaire en Chine constituent des facteurs d’aggravation de cette hausse des prix. Cependant, nous constatons depuis quelques temps une tendance générale à la baisse de certaines matières premières. Quoiqu’il en soit, l’inflation restera très supérieure à l’objectif affiché des 2 % et nécessitera une poursuite du mouvement de hausse des taux de la part des banques centrales dont le rôle sera décisif pour veiller à l’équilibre de l'économie mondiale. Les effets de base sur l'inflation devraient devenir plus favorables (comparaison par rapport à 2021) et les hausses des prix liés au Covid (perturbations de la chaîne d'approvisionnement) et à l’Ukraine (énergie, matières premières, denrées alimentaires) devraient progressivement s’estomper. Toutefois, nous nous attendons à ce que l'inflation reste élevée en 2022 (autour de 5 %). Gardons aussi en tête que nous allons effacer dans les trois prochains mois des chiffres d’inflation qui étaient assez faibles au cours de l’été 2021. Il est donc possible de la voir à nouveau accélérer. Cependant, nous pensons que la courbe de l’inflation a atteint un pic aux Etats-Unis et qu’elle devrait commencer à décélérer en Europe vers la fin de l’année. Dans ces conditions, les investisseurs commenceront à se demander si la Réserve fédérale américaine continuera de remonter ses taux d'intérêt aussi vivement dans la deuxième partie de l'année. Par ailleurs, si comme nous l’espérons le conflit russo-ukrainien devait ne pas s’envenimer, les conséquences économiques devraient rester supportables et permettre à l’économie mondiale de se rétablir progressivement des deux chocs majeurs que sont la pandémie du Covid et la guerre en Ukraine. Alors, les marchés actions pourront pourquoi pas repartir à la hausse durant la seconde partie de l’année.
Sur les marchés financiers, les anticipations de profits des entreprises peuvent sembler optimistes. Néanmoins, fort des solides résultats des entreprises au deuxième trimestre et des discours rassurants d’une majorité d’entre elles, nous anticipons une progression des profits des entreprises américaines et européennes de l'ordre de 5 % à 9 %. Dans ces conditions, les places boursières ne devraient pas avoir de raisons fondamentales de trop baisser.
En conclusion, nous entrons dans la phase délicate d’un changement de régime, car les risques pesant sur la croissance économique s’ajoutent à un contexte déjà très inflationniste. Cela signifie que le marché restera sous l’emprise des craintes de stagflation. Si l'on cherche à résumer à grands traits les évolutions depuis le début de l'année, l’envolée des niveaux d'inflation a d'abord eu un impact sur les taux d'intérêt des marchés obligataires qui se sont fortement tendus. Ce bond a ensuite eu pour conséquences de faire chuter les marchés actions. Nous pourrions actuellement connaître une pause en attendant d'y voir plus clair en matière de perspectives de croissance et d'inflation. Nous pensons que le marché actions devrait rester volatil encore un certain temps. Malgré la « parenthèse enchantée » du mois de juillet (rebond des marchés lié aux résultats des entreprises), nous n’envisageons toujours pas à ce stade de reprise durable des indices, du moins pas avant que l’inflation n’ait atteint son pic dans les principales économies développées. Cependant, si un tel évènement devait se concrétiser, un rebond soutenu des marchés serait alors envisageable d’ici la fin de l’année. A moyen terme, nous restons positifs sur les actions, car les perspectives de bénéfices nous semblent bonnes. La récente purge des marchés actions a éliminé l’essentiel des excès de valorisation sauf pour les entreprises les plus endettées dont les valorisations sont toujours excessives. La résilience des bénéfices des entreprises et leur pouvoir de fixation des prix seront les principaux moteurs des marchés actions.
Quelles sont nos recommandations en matière d'investissement ?
La situation actuelle nous incite à rester investis sur nos positions de long terme et à laisser inchangée l’allocation de nos portefeuilles avec une attention soutenue pour la liquidité. Toutes les classes d’actifs ont été touchées au cours du précédent semestre. Malgré les récentes performances des marchés (hausse des indices actions et détente du marché obligataire), ces deux classes d’actifs n’ont bénéficié que d’un rattrapage et se situent toujours en territoire négatif depuis le début de l’année. La sévérité de la correction durant la première partie de l’année a contribué à éliminer les excès et à mieux aligner les valorisations sur les fondamentaux de la plupart des actifs. La poussée inflationniste et le ralentissement économique sont déjà en bonne partie intégrés par les marchés.
En matière d'allocation d'actifs, nous continuons toujours de préférer les actions aux obligations. De notre point de vue, il faut rester exposé aux actions compte tenu des niveaux de valorisation des entreprises qui sont redevenus attractifs car ils intègrent une grande partie des risques. Les PER (price earning ratio ou ratio cours/bénéfices) des sociétés européennes et américaines sont revenus proches voire même inférieurs à leur moyenne historique avec actuellement un PER autour de 11 pour l’Europe et de 16 pour les Etats-Unis. Les dernières publications des résultats des entreprises n’ont pas entraîné une dégradation de leurs fondamentaux, bien au contraire. Fort de cette analyse, il faut bien se garder de se retirer intégralement ou même partiellement des actifs risqués parce qu’il suffirait de quelques indicateurs ou de quelques signaux envoyés par les banques centrales pour que les marchés repartent fortement à la hausse comme ce mois-ci. Or, il faut pouvoir prendre le train au bon moment. Nous ne disons pas que nous ne pouvons pas connaître de légères prises de bénéfices au mois d’août (entre - 5 % et - 10 %) a fortiori après un rebond aussi vigoureux des indices actions en juillet. Toutefois, il nous apparaît que les niveaux actuels constituent encore un point d’entrée quand bien même nous subirions une seconde jambe de baisse. Il est important de conserver ses positions si on est investi sinon on est certain de passer à côté de la hausse (comme ce mois-ci). De même, il est fondamental d’en constituer de nouvelles car il faut bien garder à l’esprit que dans le cadre d’une gestion patrimoniale s’inscrivant dans la durée, si jamais l’inflation devait faire partie du paysage économique des prochaines années, l’actif action est tout de même l’un de ceux qui se comporte le mieux en période d’inflation surtout si l’on privilégie des valeurs qui ont un pouvoir de fixation des prix (« pricing power ») et qui sont donc capables de supporter des hausses de matières premières. Évidemment, les actions ne protègeront jamais complètement d’une séquence inflationniste très forte, mais par rapport aux autres actifs à notre disposition, cela reste un outil intéressant car d’une manière ou d’une autre, les entreprises parviennent toujours plus ou moins à répercuter dans leurs prix les hausses de coûts subies dans la limite évidemment d’un pouvoir d’achat suffisant des consommateurs. La sélection des titres reste plus que jamais essentielle que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis. Nous pensons qu’il existe des opportunités du côté des entreprises dont les profits sont susceptibles de résister au ralentissement économique et qui sont moins sensibles à la remontée des prix et des taux d'intérêt. Une combinaison de titres décotés et de valeurs de qualité est la meilleure option pour tirer son épingle du jeu. Comme nous le rappelons toujours, la diversification demeure essentielle pour permettre aux investisseurs de mieux naviguer dans cet environnement de marché trouble. Après la remontée en ligne droite des indices actions en juillet, des rebonds timides et fragiles tout comme de légères prises de bénéfices sont tout à fait envisageables durant la suite de l’été. Les indices pourraient ainsi évoluer avec de légères ondulations sans véritable tendance.
La sagesse recommande de rester diversifié sans augmenter le risque dans les portefeuilles c’est-à-dire sans renforcer le poids des actions et se laisser porter par les marchés. L'inflation pourrait continuer de pousser les taux d'intérêt à la hausse mais les incertitudes géopolitiques et économiques pourraient aussi les faire baisser. Nous maintenons notre exposition aux obligations émergentes en devises fortes en raison de leur attractivité et leur exposition aux marchés exportateurs de matières premières. Dès lors, les investisseurs doivent se tenir prêts à ajuster leur allocation. Nous nous attendons à ce qu'il y ait davantage d'ajustements sur les marchés actions en particulier ceux qui pourraient souffrir de risques de récession avec, au premier rang, les marchés actions européens plus exposés au conflit russo-ukrainien. Les divergences de marché offriront plus tard des opportunités pour recalibrer l'exposition aux actifs risqués vers des zones plus résilientes.
Nos derniers arbitrages décidés en mars dernier nous avaient conduits à renforcer notre exposition aux actifs risqués sur le premier point bas de l’année (invasion de l’Ukraine). Rappelons que notre portefeuille est déjà particulièrement dynamique et que nous disposons encore de liquidités en cas de nouvelle opportunité. Une telle occasion pourrait survenir à la faveur d’une nouvelle correction vers les points bas annuels. Fidèles à notre stratégie, nous pourrions alors envisager de renforcer notre exposition. Les investisseurs doivent continuer à faire preuve de prudence car un retour complet de la confiance n’est pas pour tout de suite. Précisons enfin pour les investisseurs qui manqueraient de patience, que l’absence de mouvement, c’est-à-dire l’absence d’achat ou de vente au sein d’un portefeuille, constitue parfois une décision de gestion à part entière et un choix délibéré de ne pas modifier une allocation déjà diversifiée.
Jusqu’où la Fed doit-elle aller pour vaincre l’inflation ?
La réponse revient sans doute à affirmer : jusqu’à la récession. Mais alors faut-il provoquer une récession ? Est-ce le vrai débat sachant que personne n’a vraiment envie de l’aborder clairement au sein des banques centrales et que la première d’entre elles (la Fed) est plutôt sur la ligne d’essayer « d’éviter la récession » ? Nous avons l’impression d’être finalement réduits au choix atroce de la peste (l’inflation) ou du choléra (la récession). Sachant qu’à l’époque où sévissait ces épouvantables épidémies, le choléra tuait 1 % à 3 % de la population c’est à dire 30 fois moins que la peste, le choix aussi douloureux soit-il, devrait vite s’imposer à nous et donc aux banquiers centraux.
Mais selon nous, le débat se situe plutôt autour de la question : veulent-ils oui ou non « casser » l’inflation ? Si la réponse est affirmative, alors les décisions difficiles à prendre ne sont pas encore complètement derrière nous. Ça n’était pas seulement une histoire de décider de quelques hausses de 25, 50 ou 75 points de base mais bien de savoir s’ils veulent ou pas provoquer une véritable récession capable d’enrayer une fois pour toute cette dynamique inflationniste. Dans ce cas, ils devront aller encore plus loin dans leur resserrement car au niveau actuel de ses taux directeurs (2,5 %), la politique monétaire de la Fed n’est pas encore suffisamment restrictive. Elle devra, en fonction du prochain chiffre de l’inflation, aller au-delà dès le 21 septembre lors de la prochaine réunion de son comité de politique monétaire. Or, nous ne sommes pas sûrs qu’une nouvelle hausse de 75 points de base soit actuellement intégrée par les marchés.
Qui assumera cette décision ? Pour le moment, malgré toute sa bonne volonté à resserrer sa politique monétaire, la Fed n’a pas l’air pressée de s’y atteler. Mais alors dans ce cas, que font les banques centrales ? Elles qui savent mieux que quiconque les risques d’une stagflation, c’est-à-dire une économie qui croit de manière atone mais avec des pressions inflationnistes fortes. Or, les banquiers centraux ne savent très bien s’y prendre pour sortir d’une situation de stagflation. En revanche, ils maîtrisent beaucoup mieux une sortie de récession qui est plus rapide et facile à gérer. C’est certes un mauvais moment à passer mais c’est le moyen le plus efficace pour calmer l’inflation.
L’économie américaine flirte-t-elle un peu plus avec la récession ?
L’Amérique est-elle au bord de la récession ? Il est difficile de répondre par oui ou par non à cette question et en tous les cas, il faut bien se garder d’être péremptoire dans sa réponse. La première économie mondiale est peut-être déjà tombée dans cette ornière et ceux qui pensent que ce n’est pas encore le cas voient une contraction de son économie se préciser d’ici la fin de l’année. Quoiqu’il en soit, l'indicateur de l'activité des États-Unis (PIB) au deuxième trimestre est ressorti comme attendu en léger recul à - 0,9 % en rythme annualisé. Calculé comme dans les autres pays, c’est-à-dire en comparant simplement l'évolution d'un trimestre par rapport au précédent, la baisse atteindrait à peine un peu plus de 0,2 %. Au premier trimestre 2022, le PIB avait déjà baissé de 1,6 % sur un an (soit - 0,4 % par trimestre), autrement dit, avec deux trimestres consécutifs de recul le pays bascule en principe en récession. En réalité, c'est une condition nécessaire mais pas suffisante car d'autres critères entrent en ligne de compte avant de conclure qu’un pays connait une contraction généralisée de son économie.
D’abord, il faut regarder la situation de l'emploi dont le dernier rapport de juillet démontre l’incroyable résistance du marché du travail et invalide le scénario d’un ralentissement puisque l’économie américaine a permis la création de 528 000 emplois, un résultat bien au-dessus des attentes (250 000) et plus de trois fois supérieur au nombre nécessaire pour absorber l’augmentation de la population active. De fait, le taux de chômage a même reculé de 3,6 % à 3,5 % revenant à son niveau de pré-pandémie. Les membres de la Réserve fédérale maintiennent que les relèvements puissants et rapides des taux directeurs ne briseront pas nécessairement l’élan de la croissance. Ils sont simplement destinés à freiner une surchauffe à l’origine de la pire inflation depuis plus de quarante ans. Naturellement, relever les taux juste assez pour ralentir l’inflation, sans provoquer de récession, n’est pas un exercice aisé, mais il a déjà été réussi par le passé. Les arguments de Jerome Powell ne sont d’ailleurs pas dénués de fondement. Il souligne en effet que le plein-emploi et les besoins élevés, mais non satisfaits, d’embauches montrent que la demande reste supérieure à l’offre à bien des égards. Cela fait près de deux ans que les entreprises éprouvent une grande difficulté à trouver de la main-d’œuvre. Par conséquent, le secteur privé devrait être plus réticent que jamais à réduire ses effectifs. Or traditionnellement, les récessions sont précédées par des plans sociaux. En annonçant dernièrement une nouvelle hausse des taux d'intérêt de 0,75 %, J. Powell a également évoqué un ralentissement « éventuel » du rythme de durcissement monétaire car en cas de forte augmentation des coûts d'emprunt, les deux tiers des entreprises américaines qui envisagent d'emprunter seront conduites à réduire leurs investissements. Ceci dit, elles auront eu des années pour profiter des taux bas et s’endetter.
Ensuite, l’épargne des Américains est encore à un niveau relativement élevé pour soutenir la consommation plus longtemps que d’ordinaire. Locomotive de la croissance américaine (70 % du PIB), les dépenses de consommation des ménages résiste toujours malgré l'impact de l'inflation sur le pouvoir d’achat. Les achats de biens manufacturiers sont en baisse mais ils sont compensés par la remontée des dépenses de services (voyages, loisirs). Pourtant, certaines données économiques paraissent contradictoires. Selon l’indice de l’Université du Michigan, le moral des consommateurs n’a pas été aussi pessimiste depuis la Seconde Guerre mondiale. Mais l’indice du Conference Board qui mesure lui aussi la confiance, est moins alarmant. Pour lui, les anticipations des Américains concernant leur situation économique sont tombées en juin, pour le deuxième mois consécutif, au plus bas depuis plus de dix ans.
Pour conclure, si la baisse du PIB est bien réelle, elle est aussi contenue et difficile à décrypter. Pour autant, elle ne signifie pas automatiquement que l'économie est en récession. Nous prévoyons un rebond modéré du PIB au second semestre 2022. Le FMI, qui publiait ses dernières prévisions, a de son côté révisé en forte baisse sa prévision de croissance aux États-Unis et ne table désormais plus que sur 2,3 % en 2022 (contre 3,7 % en avril). Si les États-Unis devaient entrer en récession, ce serait selon nous plutôt fin 2022 ou début 2023.
Regain de tensions entre la Chine et les États-Unis à propos de Taiwan
Nancy Pelosi, présidente de la Chambre des représentants américaine, a effectué fin juillet une visite de quelques jours en Asie, dans le but de rencontrer les chefs d’Etats de plusieurs pays (Singapour, Malaisie, Corée du Sud, Japon et Taiwan). Bien qu’anodine en apparence, sa visite éclair à Taiwan a tout de même provoqué ce jour-là de très légères prises de bénéfices sur toutes les places boursières. Mais elle a surtout envenimé les tensions entre la Chine et les États-Unis. Pour rappel, cela fait plusieurs années que la Chine se montre de plus en plus agressive à l’égard de Taiwan, considérant l’île comme une partie de son territoire à réunifier. Dans ce contexte, la venue de N. Pelosi a été interprétée par Pékin comme un acte de soutien implicite à l'indépendance de l’île et un signe de « provocation ». En réaction, la Chine a déployé des sanctions contre Taiwan, en suspendant les importations de quelques produits taiwanais. Le gouvernement chinois a aussi lancé des manœuvres militaires autour de l’île.
Le risque géopolitique concernant Taiwan existe depuis des décennies mais il revient beaucoup plus fréquemment dans l’actualité sous l’ère Xi Jinping. Actuellement, personne n’ose imaginer que ce dernier envisage sérieusement de mettre à exécution son projet d’attaquer dans un avenir proche l’ancienne île de Formose. Il paraît raisonnable d’imaginer que le président chinois se concentre davantage sur le fort ralentissement de la croissance économique de son pays et sur sa probable réélection pour un troisième mandat lors de la tenue du XXème congrès du Parti communiste chinois (PCC) en octobre prochain. Mais le fait que la croissance du pays continue d’être entamée et fragilisée par les vagues de Covid qui paralysent encore régulièrement l’économie chinoise ne doit pas constituer une garantie pour nous occidentaux. La récente agression de l’Ukraine par la Russie n’a-t-elle pas été un choc pour la majorité de la planète ? Aussi gardons-nous bien de raisonner à la place de dirigeants autoritaires qui rêvent de refaire l’Histoire ou de redessiner les frontières de leur pays.
Dès lors, en arrêtant de se voiler la face en pensant que l’impensable ne se produira pas, essayons de répondre à la question que tout le monde se pose : quelles seraient les conséquences d’une potentielle escalade diplomatique et surtout d’une attaque chinoise ? Dans l’hypothèse d’une offensive chinoise à Taiwan, une riposte militaire américaine semble peu probable. Au vu de l’attitude ambigüe des États-Unis envers Taiwan, les Américains se limiteront probablement à fournir une aide militaire comme le stipule le Taiwan Relations Act de 1979. D’ailleurs en avril dernier, le chef d’état-major américain, avait indiqué que Taipeh devra assurer seule sa propre défense dans un tel scénario. A l’arrivée, une offensive chinoise impliquerait tout de même indirectement les Américains. Au-delà des combats liés à tout conflit, une attaque aurait aussi de lourdes conséquences à l’échelle internationale compte tenu des potentielles sanctions économiques et commerciales entre les deux camps. Enfin, n’oublions pas que Taiwan constitue un territoire stratégique pour plusieurs industries (en particulier le secteur de la tech), l’île étant le plus grand producteur de puces électroniques (semi-conducteurs). Une escalade militaire pourrait effectivement freiner ou stopper la production et les exportations des entreprises comme TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) qui représente environ 40 % de la production mondiale et qui est le principal fournisseur de géants comme Apple (entre autres). Cela provoquerait un impact immédiat sur les chaînes d’approvisionnement des sociétés dans le monde entier.
La BCE frappe un grand coup
Christine Lagarde, avait annoncé il y a six semaines une hausse de taux de 25 points de base, suivie d’une autre en septembre. Contre toute attente, l’institution de Francfort a finalement décidé de relever ses taux de 50 points de base d’un coup, mettant fin à une expérience de sept ans de taux négatifs. Le taux de dépôt auquel est rémunéré l’argent placé par les banques auprès de la BCE passe donc à zéro. Comme la majorité des banques centrales qui ont déjà commencé à relever leurs taux, la BCE s’engage à son tour sur la voie de la normalisation de ses taux d’intérêt. Elle a justifié cette décision en raison des risques à la hausse pesant sur l’inflation qui a atteint 8,6 % en juin et 8,9 % en juillet soit plus de quatre fois l’objectif de la BCE qui est de 2 %. De plus, la chute de l’euro à la quasi-parité avec le dollar a également été perçue comme un signal d’alarme de nature à aggraver l’inflation future.
De fait, l’indication préalable de la future évolution des taux (forward guidance) est donc abandonnée au profit d’une appréciation « mois par mois » selon les données sur l’inflation. Cela signifie que tout est possible pour la réunion du 8 septembre. Elle pourra décider une nouvelle hausse d’un demi-point voire davantage sans que cela ne modifie la destination finale des taux d’intérêt que les marchés estiment autour de 1,5 %. La BCE a privilégié l’urgence à la cohérence. Elle a abandonné la prudence dont elle s’était jusqu’ici prévalue pour tenter de restaurer sa crédibilité face à une inflation incontrôlée. Elle entend ainsi signaler sa détermination à durcir les conditions financières pour tenter de désamorcer les anticipations de hausse des prix des ménages et des entreprises en dépit du risque de ralentissement économique, voire de récession, préoccupations reléguées au second plan derrière le mandat de stabilité des prix de l’institution.
Seconde annonce majeure, la BCE a également adopté un nouveau dispositif pour lutter contre le risque d’une fragmentation de la zone euro. Baptisé « Instrument de protection de la transmission » (IPT), il sera destiné à veiller à une transmission homogène de sa politique monétaire dans toute la zone euro et à éviter des victimes collatérales de la hausse des taux, via des rachats ciblés de titres de dette publique. Peu de détails ont filtré sur les conditions du déclenchement et les moyens de ce mécanisme. Il sera utilisé pour lutter contre « une dynamique de marché désordonnée injustifiée » c’est-à-dire des attaques spéculatives, par exemple sur la dette italienne. Afin de bénéficier de ce soutien, un Etat devra satisfaire aux quatre conditions suivantes :
• se trouver en conformité avec le cadre budgétaire de l’Union européenne
• ne pas être en procédure de déficit excessif ou face une trajectoire d’endettement débridée
• ne pas faire preuve de déséquilibre macroéconomique grave
• respecter les critères édictés par Bruxelles dans le cadre du déploiement des fonds du plan de relance post-Covid
L’ensemble de ces conditions visent à s’assurer que le soutien de la BCE ne serait pas disponible pour un gouvernement eurosceptique qui s’affranchirait des règles européennes.
Les poids lourds français du CAC 40 défient la conjoncture
Les résultats du premier semestre 2022 sont pour ainsi dire terminés et la tendance générale a été plutôt bonne puisque 52 % des sociétés ont dépassé les prévisions du consensus Bloomberg. Ce niveau est certes légèrement inférieur à celui observé au premier trimestre 2022 (61 %) mais le contexte géopolitique, économique et sanitaire du deuxième trimestre est incomparable après le « boom » lié à la reprise post-Covid. Ainsi, la saison des résultats d’entreprises a galvanisé les marchés financiers, notamment le marché parisien. Sur le seul mois de juillet, le CAC 40 a bondi de près de 9 % et réalisé sa meilleure performance mensuelle depuis novembre 2020. Une progression qui tranche singulièrement avec la performance calamiteuse du premier semestre (-17,5 %), lorsque les investisseurs broyaient du noir.
Avec la guerre en Ukraine, ces derniers étaient tous devenus pessimistes. Ils redoutaient une dégradation de l’économie mondiale et s’attendaient à ce qu’elle ait immédiatement un impact sur les entreprises. La défiance était consensuelle, mais contre toute attente, les résultats semestriels ont non seulement été supérieurs aux attentes mais ils n’ont en plus laissé apparaître aucun signe de ralentissement de leur activité. Étonnamment, les investisseurs ont même retrouvé un certain optimisme car force est de constater que pour l’heure, l’inflation galopante, la flambée des coûts des matières premières ou la disruption des chaînes d’approvisionnement n’ont pas laissé de traces trop visibles dans les comptes des fleurons français. Globalement, il n’y a pas eu de déceptions. Une majorité est parvenue à maintenir ses objectifs pour le reste de l’année et un certain nombre de groupes les ont même relevés.
Cependant, toutes les entreprises ne sont pas traitées de la même façon. Seules celles ayant dépassé les attentes du marché ou ayant annoncé des programmes de rachat d’actions très appréciés des investisseurs, ont vu leur cours s’apprécier. C’est le cas notamment de Hermès, LVMH, Stellantis, Dassault Système, Renault ou de Capgemini qui ont été particulièrement performantes ou bien encore d’Axa qui lancera un programme de rachat d’actions d’un milliard d’euros. Après avoir publié des résultats de bonne facture, bien meilleurs que prévu, les banques ont également bien rebondi. La hausse des taux d’intérêt a eu un impact positif sur leurs résultats.
En revanche, les valeurs les plus exposées à la consommation des ménages et donc à l’inflation galopante ont été pénalisées. C’est le cas par exemple des distributeurs. Enfin, les grandes valeurs de croissance comme celles de la tech ou du luxe ont profité de la forte baisse des taux obligataires en raison des perspectives de ralentissement économique qui pourront conduire les banques centrales à limiter la hausse des taux d’intérêt. Certains experts s’attendent à ce que le rebond (que certains qualifient de technique) ne dure pas car il serait lié au fait que les marchés avaient beaucoup baissé au premier semestre et que le risque de récession n’est pas encore pris en compte par les cours des entreprises. Or, le ralentissement de la conjoncture pourrait se matérialiser sur le Vieux Continent en fin d’année ou plutôt en début d’année prochaine. Ce scénario au niveau de la zone euro n’est selon nous pas écrit d’avance même s’il semble probable que l’Allemagne, première économie de la zone euro, ait du mal à échapper à une récession en raison de sa dépendance à la Russie (entreprises pénalisées par des pénuries de gaz) sur le plan énergétique et à la Chine sur le plan industriel. Dans ce contexte, les analystes pourraient réviser à la baisse les prévisions de résultats des entreprises ce qui limiterait la hausse des actions. De plus, la rentrée pourrait s’annoncer incertaine sur le plan politique, avec des élections en Italie et au Royaume-Uni.
Flambée des prix des matières premières, pénurie de composants, remontée des taux, chaos de la chaîne logistique mondiale, guerre en Ukraine, reprise du Covid en Chine… le premier semestre n’a pas été une sinécure pour les fleurons français du CAC 40. Et pourtant, toutes ces difficultés ont laissé bien peu de cicatrices dans leurs comptes. Elles semblent avoir au contraire renforcé les quarante plus grandes entreprises françaises. Au global, la demande des consommateurs semble avoir bien résisté, malgré les pressions inflationnistes et la détérioration des indicateurs économiques avancés. Dans la plupart des secteurs, les sociétés semblent avoir réussi à augmenter leurs prix, compensant en partie, voire complètement, la hausse des coûts ainsi que d’éventuelles baisses de volumes. Ainsi, les entreprises françaises ont surpris en publiant, pour la troisième fois en un an et demi, des profits records. Le résultat net cumulé des quarante plus grands groupes français a bondi de 29 %, à 77 milliards d’euros, contre près de 60 milliards à la même période l’année dernière, qui était déjà un semestre record. Les profits ont progressé plus vite que le chiffre d’affaires cumulé, en hausse de 23 %.
Les quarante plus grandes entreprises françaises ont toutes vu leur activité progresser. Les trois quarts affichent une croissance de leurs profits. Malgré le dysfonctionnement généralisé des chaînes d’approvisionnement, le ralentissement de l’économie chinoise à cause du Covid, l’envol des prix des matières premières et la guerre en Ukraine, La plupart des entreprises ont bien anticipé les problèmes survenus sur la période. Ils ont même continué à progresser alors que presque tous ces grands groupes ont été confrontés à au moins l’une de ces difficultés. Le luxe a dû faire face aux confinements chinois à répétition, l’automobile a dû subir la pénurie de composants et tous les industriels ont dû affronter la flambée des matières premières. Mais, hormis Société générale et Renault (les deux seuls groupes en pertes en raison des provisions passées à l’occasion de leur sortie de Russie), aucune n’a chuté sur ces obstacles.
À entendre la plupart des groupes du CAC 40, la fête est loin d’être finie et ce malgré les alertes comme celle lancée fin juillet par le FMI qui observe « un horizon sombre et plus incertain ». Alors les marchés joueront ils à se faire peur ? Difficile de répondre, même si de nombreuses entreprises ont rehaussé leurs objectifs de chiffre d’affaires, de marge opérationnelle ou de résultat par action qui ne sont pas des indicateurs privilégiés par temps de crise, au contraire des liquidités (cash-flow) et du désendettement.
A suivre dans les prochaines semaines :
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