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Point mensuel juin 2022 - Investissements
11/07/2022 - 20 min de lecture
Rubrique : Assurance
tout un mag pour vous
Les places financières mondiales ont clôturé le mois de juin sur une forte baisse au terme d’un premier semestre éprouvant. Les opérateurs craignent que le contre-feu allumé par les banques centrales pour lutter contre l'inflation n’entraîne une récession économique. Sans surprise, ils ont réagi aux chiffres de l'inflation qui s'est maintenue à un niveau élevé. Épouvantail des marchés, l’inflation hante actuellement les esprits des investisseurs en raison de ses répercussions sur l'économie car la guerre en Ukraine, la reprise de la demande post-Covid et les mesures de confinement en Chine continuent de l’alimenter. Dans ce contexte pesant pour les actifs risqués, les places boursières ont clôturé dans le rouge en juin. L’Europe et les États-Unis ont chuté respectivement de 8,84 % et 8,4 %. L’Asie a fait un peu mieux puisque les Emergents n’ont baissé que de 7,7 % tandis que le Japon est parvenu à limiter son recul à 3,6 %. Les cours du pétrole ont baissé en juin en raison des craintes d'un ralentissement économique. Le brent a reculé de 5,6 % à 109,03 dollars et le WTI de 7,7 % à 105,76 dollars. En baisse de 2,8 % face au billet vert à 1,0478 dollar, l’euro reste en baisse de 7,8 % depuis le début de l’année. Nos portefeuilles baissent ce mois-ci de 6 %.
Par rapport à nos concurrents (catégorie Quantalys allocation Monde offensive), notre avance est de 41,5 % avec une performance globale de 116,6 % depuis le 31/12/2011. Résultats de nos conseils d’investissements au 30/06/2022 :
Comme chaque mois, voici le tableau des performances des investissements que nous conseillons : nous avons investi 100 000 euros sur chaque portefeuille type au 31 Décembre 2011, et nous donnons donc la performance du portefeuille et de chaque ligne pour les supports PEA et assurance-vie (Floriane, Espace Liberté et Anaé) au 30/06/2022.
Portefeuille type PEA : valorisation : 222 580 €
Portefeuille type Assurance-vie (Floriane, Espace Liberté 1 & 2 et Anaé) : valorisation : 203 732 €
*La mise à jour des performances au 31/05 n’a pas pu être réalisée
Répartition du portefeuille actuel :
Point marchés
La persistance d'une forte inflation aux États-Unis et le ralliement (peut-être) tardif de la BCE à une politique restrictive ont entraîné un bond spectaculaire du marché obligataire ce qui a immédiatement précipité la chute de l’ensemble des places boursières. Au plus haut depuis des décennies, l'inflation outre-Atlantique ne montre toujours pas de signe d’apaisement. Au contraire, les prix à la consommation aux États-Unis ont connu une progression de 8,6 % sur un an (indice des prix CPI) effaçant la modeste décélération (de 8,5 % à 8,3 %) observée en avril. Par ricochet, la croissance des dépenses des ménages américains a fortement ralenti le mois dernier. En effet, l'enquête de l'université du Michigan pointait une dégradation de la confiance des consommateurs au mois de juin (à son plus bas niveau depuis 70 ans) ce qui n’a pas manqué d’alimenter les craintes d'une récession de la première économie mondiale, dont la consommation est le principal moteur. Ceux qui avaient parié sur un début de ralentissement de l'inflation (consensus des prévisions des économistes) sont pris à contre-pied. Pris de court, les investisseurs sont amenés à réévaluer encore à la hausse leurs anticipations de long terme. A l’heure où nous écrivons, le chiffre de l’inflation américaine pour juin n’a pas encore été publié mais il est attendu stable à 8,6 %. Inquiets de voir que le foyer de la hausse des prix irradie de plus en plus fort, les investisseurs ont donc fui tous les actifs risqués. Ils s'attendent en effet à voir les banques centrales prendre des mesures de plus en plus radicales pour tenter de circonscrire l'incendie en procédant à des hausses à tout-va, voire en dehors même des réunions périodiques de politique monétaire. Les investisseurs redoutent ainsi que le déploiement par la Fed des grands moyens face à la hausse des prix, décourage la demande et fasse passer la première économie mondiale en récession. Plus l'inflation continuera d’augmenter, plus les banques centrales vont devoir restreindre le crédit, au risque de pénaliser une économie déjà fortement ralentie par les crises géopolitiques. L’affolement des marchés en juin est donc symptomatique des craintes des investisseurs concernant la tâche herculéenne à laquelle les banques centrales commencent à s'attaquer après des années à pratiquer une généreuse politique de soutien.
Les places boursières mondiales ont toutes terminé dans le rouge au mois de juin. Le vent mauvais est venu de cette inflation américaine dont les analystes espéraient une accalmie. Wall-Street a immédiatement accusé le coup et a emporté dans son sillage l’ensemble des grandes places mondiales dans un large mouvement de capitulation.
Les investisseurs redoutaient un tour de vis monétaire énergique de la part de la puissante Fed. Sans surprise et dans une étonnante homogénéité, la plupart des indices ont enregistré de fortes baisses en juin. L’indice monde MSCI World a chuté de 8,77 %. A New-York, le Standard & Poor’s 500 et le Nasdaq ont baissé respectivement de 8,4 % et 8,7 % tandis qu’en zone euro, l’Eurostoxx 50 a perdu 8,84 %. A Paris le CAC 40 a reculé de 8,44 % % alors que Francfort et Milan ont corrigé de 11,15 % et 13,10 %. L’Asie était également à la peine puisque les Emergents ont consolidé de 7,7 %. Seules deux grandes places boursières se sont distinguées en minimisant leurs pertes ; Londres s’est repliée de seulement 5,75 % tandis que Tokyo est la place qui a le moins reculé ne cédant que 3,6 %. La visibilité reste faible à court terme ce qui explique le retour d’une certaine aversion au risque et le regain de la volatilité. Autour de 30 pour le VIX américain comme pour le V2X européen, le niveau élevé de volatilité traduit la nervosité actuelle des marchés sachant qu’une détente se situerait entre 15 et 20.
Ce mois de juin calamiteux est donc le plus mauvais mois depuis le déclenchement de l'offensive russe en Ukraine. A l’heure d’un premier bilan, il vient clore un premier semestre bien compliqué. A Wall Street, le S&P 500 en baisse de 20,58 % est entré pour la seconde fois de l’année en « bear market » (marché baissier), c'est-à-dire que l'indice de référence des professionnels cédait plus de 20 % par rapport à son plus haut du mois de janvier, tout simplement son pire début d'année depuis 1970. C’est encore plus spectaculaire pour le Nasdaq puisque l’indice vedette des valeurs technologiques dégringole de 29,5 %. Les autres places boursières, bien qu’en nette correction, ont été un peu plus épargnées. L’Eurostoxx 50 et le MSCI Emerging markets chutent respectivement de 19,62 % et 18,78 %. En zone euro, l'indice phare tricolore, le CAC 40, perd 17,2 % quand le Dax allemand chute de 20,20 % pénalisé par le poids de son secteur industriel en particulier automobile. Dans cette avalanche de mauvaises performances, le Japon et le Royaume-Uni font partie des rares places à tirer leur épingle du jeu. Ainsi, toujours depuis le début de l’année, l’indice Nikkei consolide tout juste de 8,33 % alors que le Footsie prend à peine une petite respiration de 2,9 %. Dans ce contexte plein d’incertitudes, les investisseurs fébriles se détournent des indices revenus sur leur point bas du 8 mars dernier lors de l’invasion de l’Ukraine. Ils restent encore nettement en territoire négatif depuis le début de l’année :
Les marchés obligataires, qui servaient auparavant de refuge lors des coups de tabac sur les actions, se sont également effondrés. Ils ont plongé en moyenne de 13 %, du jamais vu depuis quarante ans. Il faut remonter au choc pétrolier de 1974 pour retrouver un premier semestre aussi désastreux. Concrètement, ce durcissement des politiques monétaires aura alimenté les tensions sur le marché obligataire et aura poussé le rendement des obligations à des niveaux inconnus depuis 11 ans. A titre d’exemple, le bon du Trésor américain à 10 ans est monté il y a quelques jours jusqu'à 3,48 % alors qu’il se situait autour de 1,5 % en début d’année. De même, ses homologues européens suivaient la même tendance. Le Bund allemand, encore négatif il y a tout juste six mois, se hissait à 1,80 % et le taux à 10 ans français grimpait lui à 2,38 %. Cette envolée des rendements obligataires aura mécaniquement dégradé l'intérêt relatif aux actions et précipité leur chute.
En conclusion, entre l’inflation, la remontée des taux d’intérêt, le ralentissement de la croissance et la chute des actions, il n’y avait aucun abri possible pour un investisseur hormis la solution de rester en cash, option possible uniquement en phase d’investissements. Pour la seconde fois de l’année, les indices actions sont revenus à leur niveau d’avant crise du Covid en janvier 2020. Cette contreperformance est le résultat de la guerre en Ukraine et de la mise sous cloche de l’économie chinoise avec la politique zéro Covid de Pékin. Ces deux événements ont propulsé une inflation déjà soutenue depuis 2021 à des niveaux méconnus depuis plus de quarante ans que ce soit aux États-Unis ou en Europe.
Convictions d’investissements
Comme le mois dernier et du reste, comme durant les prochains mois, l’enjeu est de savoir si nous irons vers une récession « écrite d’avance » (70 % des économistes anticipent désormais une prochaine récession technique aux États-Unis) ou si les banques centrales parviendront à enrayer cette dynamique inflationniste sans trop affaiblir une croissance jusqu’ici extrêmement solide malgré les récentes révisions à la baisse. A priori, le mot récession ne doit pas effrayer outre mesure car un fort ralentissement de l’activité économique peut revêtir différentes nuances. Évidemment, une récession n’est pas une bonne nouvelle en soit. Ce qui importe si jamais elle devait se produire est de pouvoir répondre à ces quelques interrogations. Quand aura-t-elle lieu ? Fin 2022, courant 2023, ou jamais ? Sera-t-elle technique avec seulement deux trimestres de repli de l’activité économique ou bien plus durable sur par exemple quatre trimestres ? Sera-t-elle légère avec une baisse du PIB de l’ordre de 0,2 % par trimestre ou bien beaucoup plus profonde avec une sévère contraction de 4 % durant plusieurs trimestres ? Concernera-t-elle forcément l’Europe et les Etats-Unis et ces deux zones économiques maîtresses seront-elles touchées en même temps, ou séparément ? En vérité, personne ne peut répondre car avec des facteurs inflationnistes aussi importants et incertains que l’Ukraine et la Chine, il est extrêmement compliqué, pour ne pas dire impossible dans le contexte actuel, d’avoir un avis tranché sur le sujet et encore moins une conviction. Historiquement, si nous regardons les périodes de « bear market », un cycle de marché baissier avec récession se traduit généralement par une correction des actions d’environ 30 % sur un peu plus de vingt mois. En revanche, un cycle de marché baissier sans récession entraîne une chute des actions d’environ 22 % sur un peu plus de quatre mois. Concrètement, entre le plus haut de l’année (début janvier) et le plus bas (début mars ou fin juin), le niveau des indices actions nous place davantage dans cette seconde configuration. Nous sommes donc un peu à la croisée des chemins. Alors nous dirigeons-nous vers une récession ? Si oui, il va falloir dans ce cas intégrer une nouvelle baisse des marchés actions (au moins 10 %). Sommes-nous plutôt dans un scénario de marchés qui ont déjà anticipé cette dégradation de la croissance mondiale sans tomber en récession ? Nous pencherions davantage pour cette hypothèse. Cependant, il reste tout à fait possible que le marché puisse s’interroger encore quelques temps en se disant qu’une récession est peut-être le prix à payer pour purger toutes ces pressions inflationnistes qui sont à l’œuvre depuis plus d’un an avec la sortie de la crise du Covid.
En résumé, les investisseurs seront au cours de l’été plus que jamais à l’écoute des décisions des banques centrales qui sont à la manœuvre pour essayer d’endiguer cette hausse historique des prix. Ils resteront très attentifs à l’évolution de la dynamique de l’inflation aux Etats-Unis et en Europe (accélération, pic, ralentissement). Enfin, ils se sentiront concernés par le déroulement du conflit en Ukraine et l’évolution de la situation en Chine. L’ensemble de ces enjeux sont intimement liés pour déterminer le niveau de la croissance mondiale. En attendant une amélioration du contexte géopolitique, économique et sanitaire, la nervosité des marchés devrait rester présente encore quelques temps.
Dans ce contexte, quelles sont nos perspectives économiques ?
Les pressions stagflationnistes devraient s'accentuer, c'est-à-dire que nous devrions voir simultanément une pression à la baisse sur l'activité économique et à la hausse sur les niveaux de prix. En d’autres termes, moins de croissance et plus d’inflation. Les niveaux d'inflation vont rester élevés un peu partout. En parallèle, nous avons un ralentissement de la conjoncture en Europe et en Chine, et un tassement économique qui se profile aux Etats-Unis. En Europe, des divergences régionales sont particulièrement marquées ce qui pourrait entraîner des récessions techniques (probablement deux trimestres consécutifs de repli de l'activité économique) dans certains Etats. Nous attendons pour la zone euro 2,3 % de croissance en 2022, ce qui signifie une croissance ralentie. Le Vieux Continent est particulièrement touché par les conséquences sur les prix de l'énergie de la guerre en Ukraine, mais également par les éventuels nouveaux confinements décidés par les autorités chinoises qui auront un impact sur l'ensemble des chaînes d'approvisionnement. Du côté des Etats-Unis, nous attendons plutôt un tassement de la croissance. L'économie américaine devrait être plus résiliente avec une croissance autour de 3,1 % cette année. En ce qui concerne la Chine, nous tablons sur une croissance annuelle de l'ordre de 3,5 %. C'est un niveau assez inférieur à la prévision officielle du gouvernement de 5,5 % et ceci s'explique par la politique de confinement dans les grandes villes chinoises qui pèse sur la croissance. Une contraction de l'activité économique au cours du deuxième trimestre est possible, cependant, avec la politique économique expansionniste mise en place, un rebond assez net de la croissance au cours du second semestre est envisageable.
Sur le front des prix, le maintien à un haut niveau des matières premières alimente les pressions inflationnistes à court terme. Nous pensons que la question de l’inflation primera sur celle de la croissance car la guerre en Ukraine et la situation sanitaire en Chine constituent un facteur d’aggravation de cette hausse des prix. Cependant, nous constatons depuis quelques temps une tendance à la baisse. Quoiqu’il en soit, elle restera cependant très supérieure à l’objectif affiché des 2 % et nécessitera une poursuite du mouvement de hausse des taux de la part des banques centrales dont le rôle sera décisif pour veiller à l’équilibre de l'économie mondiale. Sur la partie plus structurelle de l’inflation qui concerne à ce jour principalement les Etats-Unis, nous remarquons une légère décélération des salaires. C’est une bonne nouvelle mais cette variable doit être surveillée car le manque de main d’œuvre pourrait contraindre les entreprises à reprendre leur mouvement de hausse des rémunérations. L’immobilier américain, du fait d’un déficit d’offre, contribuera aussi à l’inflation future dans le pays. Ainsi, les effets de base sur l'inflation vont devenir plus favorables (comparaison par rapport à mai 2021) et les hausses des prix liés au Covid (perturbations de la chaîne d'approvisionnement) et à l’Ukraine (énergie, matières premières, denrées alimentaires) devraient progressivement s’estomper. Nous nous attendons à ce que l'inflation reste élevée en 2022 (autour de 5 %). Nous pensons que la courbe d’inflation a atteint un pic aux Etats-Unis et qu’elle devrait commencer à décélérer en Europe à partir de la fin de l’été mais tout cela repose plus sur un sentiment qu’une véritable conviction.
Dans ces conditions, les investisseurs commenceront à se demander si la Réserve fédérale américaine continuera de remonter ses taux d'intérêt aussi vivement dans la deuxième partie de l'année. Sur les marchés financiers, les anticipations de profits des entreprises peuvent sembler optimistes. Nous anticipons une progression des profits des entreprises américaines et européennes de l'ordre de 5 % à 9 %. Dans ces conditions, les places boursières n'ont pas de raisons fondamentales de baisser. La sagesse recommande de continuer à se diversifier sans augmenter le risque de leur portefeuille. En pratique, cela veut dire rester très prudent sans renforcer le poids des actions. L'inflation pourrait continuer de pousser les taux d'intérêt à la hausse mais les incertitudes géopolitiques et économiques pourraient aussi les faire baisser. Nous maintenons notre exposition aux obligations émergentes en devises fortes en raison de leur attractivité et leur exposition aux marchés exportateurs de matières premières.
Par ailleurs, si comme nous l’espérons le conflit russo-ukrainien devait ne pas s’envenimer, les conséquences économiques devraient rester supportables et permettre à l’économie mondiale de se rétablir progressivement des deux chocs majeurs que sont la pandémie du Covid et la guerre en Ukraine. Alors, les marchés actions pourront repartir à la hausse durant la seconde partie de l’année. Dès lors, les investisseurs doivent se tenir prêts à ajuster leur allocation. Nous nous attendons à ce qu'il y ait davantage d'ajustements sur les marchés actions en particulier ceux qui pourraient souffrir de risques de récession avec, au premier rang, les marchés actions européens plus exposés au conflit russo-ukrainien. Les divergences de marché offriront plus tard des opportunités pour recalibrer l'exposition aux actifs risqués vers des zones plus résilientes.
En conclusion, nous entrons dans la phase délicate d’un changement de régime, car les risques pesant sur la croissance économique s’ajoutent à un contexte déjà très inflationniste. Cela signifie que le marché restera sous l’emprise des craintes de stagflation. Si l'on cherche à résumer à grands traits les évolutions depuis le début de l'année, l’envolée des niveaux d'inflation a d'abord eu un impact sur les taux d'intérêt des marchés obligataires qui se sont fortement tendus. Ce bond a ensuite eu pour conséquences de faire chuter les marchés actions. Nous pourrions actuellement connaître une pause en attendant d'y voir plus clair en matière de perspectives de croissance et d'inflation. Dans cet environnement incertain, les investisseurs doivent rester prudents tout en se tenant prêts à saisir des opportunités qui pourraient se matérialiser car de nombreuses valeurs ont été excessivement décotées durant la phase de correction des marchés. Nous pensons que le marché actions devrait rester volatil encore un certain temps. A ce stade, nous n’envisageons donc pas de reprise durable des indices, du moins pas avant que l’inflation n’ait atteint son pic dans les principales économies développées. Toutefois, si un tel évènement devait se concrétiser dès cet été, un rebond soutenu des marchés serait alors envisageable d’ici la fin de l’année. A moyen terme, nous restons positifs sur les actions, car les perspectives de bénéfices nous semblent bonnes. La récente purge des marchés actions a éliminé l’essentiel des excès de valorisation sauf les entreprises les plus endettées dont les valorisations sont toujours excessives. La résilience des bénéfices des entreprises et leur pouvoir de fixation des prix seront les principaux moteurs des marchés actions. Des rebonds timides et fragiles tout comme de nouvelles légères corrections sont tout à fait envisageables à brève échéance (cet été). Les investisseurs vont devoir continuer à faire preuve de prudence car un retour complet de la confiance n’est pas pour tout de suite.
Quelles sont nos recommandations en matière d'investissement ?
La situation actuelle nous incite à garder une certaine prudence, à rester investis sur nos positions de long terme et à laisser inchangée l’allocation de nos portefeuilles avec une attention soutenue pour la liquidité. Toutes les classes d’actifs ont été touchées par les évènements récents. Les obligations ont brusquement corrigé et les actions ont subi de forts dégagements. La sévérité de la correction de ce dernier mois a contribué à éliminer les excès et à mieux aligner les valorisations sur les fondamentaux de la plupart des actifs. La poussée inflationniste et le ralentissement économique sont déjà en bonne partie intégrés par les marchés. Nous ne pensons pas qu’une inflexion notable de l’inflation pour l’Europe se précisera avant la fin de l’année en raison du conflit en Ukraine. En revanche, nous ne sommes pas loin du pic de l’inflation côté Etats-Unis. Même si depuis trois mois son niveau reste toujours aussi élevé, nous venons d’avoir quelques indications en ce sens avec l’indicateur des dépenses des consommateurs en baisse et une confiance des ménages (indicateur de l’université du Michigan) au plus bas historique. Les marchés obligataires ont déjà pris en compte les politiques monétaires attendues du côté des banques centrales. Nous nous attendons à une stabilisation des taux d'intérêt à dix ans aux Etats-Unis au voisinage du niveau actuel c’est-à-dire entre 2,5 % et 3 %. La réévaluation actuelle offre quelques opportunités sélectives et confirme que la correction récente des obligations rend cette classe d’actifs plus attractive sur une base sélective, étant donné que le durcissement de ton des banques centrales est désormais pris en compte. Celles-ci pourraient même être contraintes d’en faire moins pour éviter une récession ou une plus grande fragmentation. La réunion extraordinaire de la BCE en est un bon exemple et montre qu’elle ne peut aller trop loin sans lourdes conséquences. Compte tenu de l’extrême volatilité des obligations périphériques (Italie, Espagne, Portugal, Grèce), nous restons attentifs à l’action de la BCE. Nous savons à présent qu’un spread de 250 points de base entre le Bund allemand et le taux à 10 ans italien pourrait être un seuil critique pour la BCE, mais nous ne sommes pas sûrs que la BCE ait actuellement la volonté ou la puissance de feu nécessaires pour défendre ce niveau. Cela implique en principe que les acteurs du marché pourraient à nouveau tester cette ligne tracée dans le sable. Nous restons constructifs sur les obligations des pays émergents, qui devraient bénéficier de la stabilisation attendue des taux d'intérêt à long terme aux Etats-Unis, mais aussi d'une amélioration de l'écart de croissance en faveur des économies émergentes par rapport aux économies avancées.
En matière d'allocation d'actifs, nous continuons toujours de préférer les actions aux obligations. De notre point de vue, tout comme en mars dernier, il faut rester exposé aux actions compte tenu des niveaux de valorisation des entreprises qui sont redevenus attractifs car ils intègrent une grande partie des risques. Les PER (price earning ratio ou ratio cours/bénéfices) des sociétés européennes et américaines sont revenus proches voire même inférieurs à leur moyenne historique avec actuellement un PER autour de 11 pour l’Europe et de 16 pour les Etats-Unis. Il serait pertinent d’attendre les publications des résultats des entreprises et une éventuelle dégradation de leurs fondamentaux qui n’est peut-être pas complètement prise en compte par les marchés. Fort de cette analyse, il faut bien se garder de se retirer intégralement ou même partiellement des actifs risqués parce qu’il suffirait de quelques indicateurs ou de quelques signaux envoyés par les banques centrales pour que les marchés repartent à la hausse. Or, il faut pouvoir prendre le train à ce moment-là. Nous ne disons pas que nous ne pouvons pas connaître un été un peu difficile avec une baisse supplémentaire (entre - 5 % et - 10 %) dans un moment de fébrilité, mais il nous semble que les niveaux actuels constituent un point d’entrée quand bien même nous subirions cette seconde jambe de baisse. Il est important de conserver ses positions si on est investi ou d’en constituer de nouvelles car il faut bien garder à l’esprit que dans le cadre d’une gestion patrimoniale s’inscrivant dans la durée, si jamais l’inflation devait faire partie du paysage économique des prochaines années, l’actif action est tout de même l’un de ceux qui se comporte le mieux en période d’inflation surtout si l’on privilégie des valeurs qui ont un pouvoir de fixation des prix (« pricing power ») et qui sont donc capables de supporter des hausses de matières premières. Évidemment, les actions ne protègeront jamais complètement d’une séquence inflationniste très forte, mais par rapport aux autres actifs à notre disposition, cela reste un outil intéressant car d’une manière ou d’une autre les entreprises parviennent toujours plus ou moins à répercuter dans leurs prix les hausses de coûts subies dans la limite évidemment d’un pouvoir d’achat suffisant des consommateurs. La sélection des titres est plus que jamais essentielle que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis. Nous pensons qu’il existe des opportunités du côté des entreprises dont les profits sont susceptibles de résister au ralentissement économique et qui sont moins sensibles à la remontée des prix et des taux d'intérêt. Une combinaison de titres décotés et de valeurs de qualité est la meilleure option pour tirer son épingle du jeu. Comme nous le rappelons toujours, la diversification demeure essentielle pour permettre aux investisseurs de mieux naviguer dans cet environnement de marché trouble.
Quels sont les principaux thèmes à surveiller ?
Le retour de la gestion de convictions en période d’instabilité
Cette période tourmentée va peut-être connaître le retour en grâce de la gestion discrétionnaire dite de convictions par rapport à la gestion indicielle. L’objectif n’est nullement d’opposer ces deux styles de gestion qui ont tous les deux leurs avantages et leurs inconvénients. D’ailleurs, nous faisons en permanence cohabiter largement ces deux approches dans notre stratégie au sein de nos portefeuilles modèles car elles se montrent très complémentaires. Toutefois, en période agitée comme en ce moment, la gestion active (avec un gérant) peut représenter un avantage par rapport à la gestion passive. Ainsi, les repères du passé ont volé en éclats. La période durant laquelle tous les secteurs, ou presque, grimpaient en bourse grâce à l’argent gratuit et illimité est révolue. En l’espace de quelques mois, nous sommes passés d’un marché d’allocation d’actifs où il était possible de surfer sur de grandes tendances à un marché de « stock picking » (sélections de titres) dans lequel il faut choisir soigneusement ses investissements, avec une grille de lecture totalement nouvelle. Dès lors, le rôle et l’expérience du gérant de fonds reprend toute sa valeur par rapport à l’approche algorithmique d’une gestion indicielle.
Après avoir réduit la voilure sur les marchés d’actions, les gérants reviennent à petits pas. Selon nous, il est inutile d’avoir peur d’une éventuelle récession car les marchés l’ont déjà largement anticipée puisque comme nous le rappelions le mois dernier, une récession fait chuter les indices de 30 % en moyenne ; le plus dur serait donc derrière nous. Pour naviguer dans ces eaux agitées, nous privilégions des entreprises avec des marges confortables, peu consommatrices de capitaux et capables de répercuter à leurs clients la hausse des coûts de production. Nous sélectionnons également les actions raisonnablement valorisées, un univers dans lequel on retrouve des spécialistes des technologies, comme Visa ou Alphabet (Google), ainsi que des acteurs de la consommation, comme Colgate, Reckitt Benckiser ou Beiersdorf. Plus généralement, les investisseurs rachètent aujourd’hui des titres ayant beaucoup souffert ces derniers mois. Le secteur de la « tech » illustre ce mouvement de balancier. Dans la débâcle des marchés, les investisseurs se sont séparés massivement des sociétés technologiques, sans réelle distinction. Mais, pour bon nombre de professionnels, après sa forte correction, ce secteur recèle de belles opportunités. Certaines valeurs ne retrouveront sans doute pas leur lustre de sitôt ; une société comme Netflix dont le titre a plongé de plus de 70 % depuis le début de l’année et perd des abonnés, n’a plus rien d’une valeur de croissance. En revanche, de nombreuses sociétés comme STMicroelectronics ou Capgemini retrouvent aujourd’hui les faveurs des investisseurs après avoir été (injustement) délaissées. Elles ont vu leurs valorisations considérablement s’assagir et offrent des perspectives prometteuses. Le secteur du luxe redevient également très attractif. A titre d’exemple, le titre LVMH se paye aujourd’hui moins cher que Nike, et Kering moins cher qu’Adidas. Or, ces champions français qui ont profité du dynamisme des ventes de luxe aux États-Unis et en Europe au premier semestre voient l’horizon à nouveau se dégager en Chine. La sélectivité est donc actuellement la clé pour investir si jamais les marchés devaient encore rester instables au cours des prochains mois.
La BCE dévoile sa nouvelle stratégie pour contrer l’inflation
Après avoir longtemps tergiversé face à la poussée inflationniste, la BCE entame une nouvelle ère de hausses de taux pour tenter de la maîtriser. « Ce n'est pas juste une étape, c'est un voyage », a précisé Christine Lagarde, entérinant ce changement d'époque, à l'issue du conseil de politique monétaire de juin. Le calendrier de ce tournant historique a ainsi été confirmé, conformément à ce qui avait été précisé ces dernières semaines. Sa politique anticonventionnelle de rachats d’actifs (« quantitative easing ») initiée en 2014 s'est achevée fin juin, un tournant historique après des années de politique d'argent pas cher et abondant. Poutre maîtresse de son action contre la déflation, les taux directeurs négatifs et le programme de rachats d’actifs ont permis à la BCE d'acheter abondamment des obligations d’Etats pour faire baisser les coûts de financement et faire repartir l'économie. Plus de 5 000 milliards d'euros d'obligations ont été rachetés depuis 2015. Aujourd’hui, face à une inflation galopante, ce soutien n'est désormais plus nécessaire. La réunion de politique monétaire du 21 juillet prochain devrait donc voir le taux de dépôt de la BCE actuellement à - 0,5 %, être relevé de 25 points de base lors de la réunion de politique monétaire le 8 septembre prochain (une première depuis mai 2011), puis à nouveau de 0,25 ou peut-être de 0,5 point en fonction de l'évolution de l'inflation d'ici là. Malgré quelques dissensions, le conseil des gouverneurs a opté « à l'unanimité » pour une première hausse modeste en juillet. « On sort de onze ans sans hausse de taux d'intérêt, on est sur le point de sortir des taux négatifs, c'est une bonne pratique de le faire de façon mesurée », s’est justifié Christine Lagarde. Cette prudence permettra selon elle d'observer « comment les marchés réagissent ». Pour autant, ce ne devrait pas être la fin du chemin, loin s'en faut, puisque ces deux hausses prévues ne seront que les premières d'une « série de mouvements », nécessaires pour ramener la hausse des prix vers l'objectif de 2 % de la BCE.
Depuis le début de l’année, la BCE a été surprise par la dynamique de l'inflation qui s'est encore accélérée avec la guerre en Ukraine. Elle a atteint 8,6 % sur un an en juin après 8,1 % en mai, avec quatorze pays sur dix-neuf de la zone euro se situant au-dessus de cette moyenne, du jamais vu depuis l'instauration de la monnaie unique en 1999 avec un niveau quatre fois supérieur à l'objectif fixé à 2 %. La BCE a ainsi nettement relevé ses prévisions d'inflation jusqu'en 2024. Elle s'attend désormais à une hausse moyenne des prix de 6,8 % pour cette année. Cette inflation devrait ensuite retomber à 3,5 % l'an prochain et rester avec 2,1 % en 2024 toujours légèrement au-dessus de l'objectif des 2 %. « Nous sommes déterminés à atteindre notre objectif de 2 % », martèle Christine Lagarde même si le conseil des gouverneurs de la BCE ne s’attend évidemment pas à un effet immédiat de sa hausse de juillet sur l'inflation étant donné que celle-ci est largement importée ou due à des facteurs exogènes. De plus, si elle ne constate pas encore de spirale prix-salaires, la BCE observe un rattrapage des rémunérations qui pourrait y conduire. C'est donc la fin d'une complaisance qui a poussé la Banque centrale européenne à réagir bien plus tard que ses homologues, comme la Réserve fédérale américaine ou la Banque d'Angleterre. Le marché anticipe désormais entre cinq et six hausses de taux cette année, contre deux il y a quelques semaines. Mais la sortie de la politique des taux négatifs entamée en 2014 est délicate car la BCE doit veiller à ne pas casser une croissance européenne déjà sérieusement ébranlée par les conséquences de la guerre en Ukraine. L'institution a ainsi abaissé ses prévisions de croissance annuelle. La croissance du PIB en zone euro devrait se limiter à 2,8 % en 2022, avant 2,1 % en 2023, contre respectivement 3,7 % et 2,8 % lors de ses dernières prévisions de mars.
La BCE au pied du mur pour écarter le risque d’une nouvelle crise de la dette
Face à une inflation jamais vue depuis la création de l’euro, les marchés ont-ils joué à se faire peur ? Anticipant la hausse du principal taux directeur de la BCE en juillet, les rendements des obligations d’État se sont brutalement envolés mi-juin (2,4 % pour la France, une première depuis huit ans). Autrement dit, de dangereuses divergences entre les taux d'intérêt auxquels empruntent les États membres se sont creusées dans un climat de grande nervosité sur les marchés de la dette face à la perspective du resserrement monétaire annoncé.
Les tensions étaient suffisamment vives pour qu’une réunion d'urgence du conseil des gouverneurs de la BCE soit organisée le 16 juin dernier en visioconférence. Moins d'une semaine après leur réunion de politique monétaire, les grands argentiers européens se sont penchés sous la houlette de leur présidente Christine Lagarde sur le risque de fragmentation de la zone euro. A la sortie, la BCE s’est engagée à contrer tout risque sur les dettes souveraines. Il fallait agir avant la réunion de la Fed, pour éviter un nouvel emballement du marché obligataire. La BCE entendait rassurer sur son engagement à éviter toute déstabilisation de la zone euro. Dans son communiqué, elle a promis d'appliquer de la « flexibilité dans le réinvestissement » des obligations détenues dans le cadre du programme de rachats d'actifs lancé au début de la pandémie du Covid (PEPP) en mars 2020. Alors que la BCE a annoncé la fin de ses rachats d'actifs, elle pourra cependant réinvestir les montants des obligations détenues arrivant à maturité. Cela lui laisse une marge d'intervention de près de 250 milliards d'euros qu'elle va pouvoir utiliser pour racheter de la dette italienne, maillon faible de la zone euro, même si les titres de dette arrivant à terme sont par exemple allemands. Il s’agit pour l’institution de Francfort de ne pas répéter les erreurs d’il y a dix ans, quand sa dernière hausse de taux directeur, trop brutale, avait précipité le retour en récession de la zone euro puis la crise de la dette. Cela oblige la BCE à un grand écart inconfortable pour justifier de continuer à injecter de la liquidité d’un côté alors qu’elle a entrepris un resserrement monétaire de l’autre. Ainsi, la troisième économie de la zone euro fait l’objet de toutes les attentions en raison des craintes concernant son endettement (150 % de son PIB) et de l’incertitude politique autour de la fin du mandat de Mario Draghi début 2023. Par ailleurs, la BCE a confirmé le lancement des préparatifs pour « accélérer la création d'un nouvel instrument antifragmentation », susceptible de prendre le relais. Cette idée avait déjà été évoquée par Christine Lagarde, mais les marchés, mettant en doute sa crédibilité, avaient continué à tester sa détermination à répliquer à un nouveau risque d'une crise de la dette souveraine. L'effet psychologique de ces annonces a porté, même si aucun détail ni calendrier n'ont été précisés. Le diable est dans les détails, mais il suffit parfois de quelques mots pour rassurer. Alors qu'il s'était envolé jusqu'à 4,26 % par rapport au taux allemand à dix ans (bund) à 1,88 %, le taux des obligations d'État italiennes à dix ans est retombé à 3,79 % vingt-quatre heures après cette annonce. Cela a permis de réduire l'écart (« spread ») avec le taux allemand, qui sert de référence. Les marchés actions ont eux aussi rebondi. « Nous disons depuis plusieurs mois que nous prenons le sujet au sérieux, nous le montrons : personne ne doit avoir le moindre doute sur notre volonté de lutter contre la fragmentation », confie un membre du conseil des gouverneurs. C'est, en quelque sorte, la version 2022 du célèbre « whatever it takes » (quoi qu'il en coûte) de Mario Draghi, prédécesseur de Christine Lagarde à Francfort, en 2012. « Notre engagement est sans limites », lançait, dans le même registre, Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE. L’objectif poursuivi qui revenait à dire implicitement que la stabilité financière de la zone euro comptait autant, voire plus, que la lutte contre l'inflation, était atteint. L'intention compte autant que la mise en œuvre. Après son engagement à sauver l'euro, Mario Draghi n'avait jamais eu besoin d'utiliser l'outil très contesté mis au point à l'époque, les OMT (Outright Monetary Transactions). Le simple fait qu'un dispositif soit sur les étagères de la BCE peut parfois suffire à rassurer. La BCE est crédible quand elle dit qu'elle va le faire. C'est suffisant pour stabiliser les spreads, mais pas pour les réduire. L'Italie va devoir emprunter plusieurs centaines de milliards d'euros dans les années à venir. Le soutien de la BCE sera crucial pour éviter une flambée de son coût de refinancement. Reste à vérifier la substance du dispositif « antifragmentation » en cours d'élaboration, et son acceptation par les États les plus sourcilleux sur l'orthodoxie monétaire. L'apaisement des marchés pourrait être de courte durée.
La Fed intensifie sa lutte contre une inflation record
Débordée par un emballement de l'inflation au plus haut depuis plus de quarante ans, la banque centrale des États-Unis a procédé le 15 juin dernier à un relèvement de son taux directeur de 75 points de base. Une majoration d'une telle ampleur n'avait pas été décidée depuis 1994. Peu de temps avant, Jerome Powell avait encore affirmé que deux relèvements de 0,50 % mi-juin et fin juillet seraient justifiés afin de peser sur le coût du crédit dans le but de freiner une demande de biens et services trop forte face à une offre encore limitée par de multiples pénuries. Son opinion et celle de ses collègues ont changé au cours des derniers jours. Il est vrai qu'à 8,6 % sur un an (vs 8,3 % en avril), la flambée des prix en mai s'est à nouveau aggravée, contrairement aux anticipations de nombre d'économistes.
L’inflation sous-jacente, mesurée sans tenir compte des prix volatils de l’énergie et des produits alimentaires a gagné encore 0,6 % pour s’établir à 6,2 %. Sur douze mois, les prix des produits alimentaires se sont déjà envolés de 11,9 %, ceux de l’électricité de 12 % et ceux de l’essence de 49 %. Le gallon d’essence (4,8 litres) atteint désormais en moyenne 4,99 dollars (un record) en raison de la forte poussée des prix de l’énergie. Les foyers les plus modestes voient leur pouvoir d’achat sérieusement amputé, ce qui commence à se faire sentir dans les habitudes de consommation. Comme en Europe, outre la flambée de l’énergie, certaines hausses résultent de pénuries de certains produits, en raison de dysfonctionnements de chaînes d’approvisionnement. Mais les États-Unis souffrent aussi d’un excès manifeste de la demande par rapport à l’offre, du fait de leur situation de plein-emploi qui entretient des hausses de coûts de main-d’œuvre. L’accélération de l’inflation conforte la Réserve fédérale à relever fortement et à plusieurs reprises son taux directeur. En portant à 1,75 % le taux auquel la Fed laisse les banques se prêter des liquidités à très court terme, la banque centrale américaine ouvre maintenant la porte à d'autres fortes hausses de taux lors de ses prochaines réunions. Pour rappel, de mai 2020 (dans la foulée du premier confinement) jusqu'au 16 mars 2022 et un premier relèvement de 0,25 %, le taux directeur de la Fed avait été maintenu entre zéro et 0,25 % dans le but de combattre la contraction de l'économie provoquée par les confinements.
Fait exceptionnel confirmant l’inquiétude du comité monétaire, une fuite orchestrée par les plus hauts responsables de la banque centrale a permis à la presse de révéler quelques jours avant qu'une majoration de 0,75 % et non plus de 0,50 % était brusquement à l'ordre du jour. Cette accélération du rythme du resserrement monétaire de la Fed se justifiait par la crainte d'une aggravation de l'inflation au cours des prochaines semaines. La poursuite récente de la hausse des cours de l'énergie plaidait d’ailleurs en faveur de cette décision. De même, les nouvelles perturbations du fait de reconfinements en Chine et la persistance d'un niveau élevé de pénurie de main-d'œuvre alimentent également cette dynamique inflationniste. La forte hausse des loyers, les signes d'augmentation de coûts salariaux, les anticipations inflationnistes à horizon un an révélées par les sondages de la Fed, s'ajoutent aussi à la liste des facteurs inflationnistes qui, loin de s'apaiser, s'aggravent. L'espoir de J. Powell de voir faiblir au printemps toutes ces forces qui alimentent l'inflation depuis un an est donc à nouveau douché.
Cette déconvenue a entamé la crédibilité de la Fed. En laissant l'inflation s'emballer, celle-ci a perdu le contrôle. Ce retard à prendre la mesure du mal qui rogne le pouvoir d'achat des Américains justifiait une correction forte de la politique monétaire. Afin de restaurer la confiance perdue par les marchés actions et les marchés du crédit, la Réserve fédérale a décidé une intervention agressive mi-juin afin de dompter au plus vite cette inflation. La banque centrale américaine a revu pour cette année l’inflation à la hausse à 5,2 % contre 4,3 % en mars. Elle fera sans doute tout pour laisser entendre dans sa communication qu'elle se prépare à relever à nouveau son principal taux directeur de 0,5 % ou 0,75 % le 27 juillet prochain et de continuer à durcir sa politique monétaire lors de ses prochaines réunions si les chiffres de l’inflation l’exigent. La Fed doit non seulement agir fermement, mais en outre s'engager à le faire durablement. Elle cherche à regagner de la crédibilité. S'il est une chose que les marchés retiennent de la déclaration du président de la Fed, c’est que J. Powell reconnaît qu'il existe un risque d'en faire trop en matière de durcissement monétaire, mais qu'il préfère courir ce risque plutôt que celui de laisser davantage filer l'inflation. Il n’y a pourtant aucune garantie que la Fed parvienne à éviter une récession... une perspective qui est très loin du goût des marchés actions. Alors que la croissance est de l'ordre de 2 % en rythme annuel et l'inflation au moins quatre fois plus élevée que son objectif de 2 %, la banque centrale est encore très loin d'un retour à une politique dite de « neutralité ». Les économistes parlent de taux directeur neutre lorsque son niveau ne stimule ni ne freine l'activité.
Un élément très important réside dans le fait que la Fed tente d'empêcher les anticipations inflationnistes de s'installer dans les esprits des consommateurs et des investisseurs et ainsi devenir auto-réalisatrice. Plus le temps passe, et plus l'habitude de voir les prix grimper nourrira des demandes de hausses de salaires de rattrapage (effet de second tour prix-salaires). Or, si ces majorations de rémunération ne sont pas accompagnées de gains de productivité, elles ne feront qu'entretenir une fuite en avant qui incrusterait l'inflation dans la vie américaine. Un tel retour aux années 1970, doit absolument être évité. La situation très favorable de l'emploi (3,6 % de chômage) justifie aussi de durcir la politique monétaire. La pénurie de main-d'œuvre est une source importante de la hausse des prix. Renchérir fortement le coût du crédit ne devrait pas avoir d'impact trop négatif sur l'embauche avant plusieurs mois. J. Powell a confirmé que l’économie américaine restait résiliente et qu’un atterrissage en douceur était possible, même s’il serait assez difficile d’y parvenir. En effet, selon lui, le plus grand risque pour la Fed serait une action insuffisante pour enrayer l’inflation.
La dernière raison du retour rapide de l'orthodoxie monétaire est politique. Le mois dernier, en recevant le gouverneur de la banque centrale à la Maison-Blanche, le président Biden a donné implicitement sa bénédiction à une offensive de la Fed contre une inflation qui traumatise l'Amérique. Janet Yellen, secrétaire au Trésor qui a occupé le poste de J. Powell de 2014 à 2018, soutient aussi son successeur. Au Congrès, à Wall Street et dans l'opinion, donner la priorité à la lutte contre l'inflation ne fait pas non plus débat. C'est le moment idéal pour frapper fort, car cet alignement extraordinaire ne va pas durer. Aux premiers signes de chute de l'activité ou de remontée du chômage, le consensus anti-inflationniste risque de fondre.
Les banques centrales engagent la bataille contre l'inflation.
En montrant leur volonté de maîtriser l'inflation au risque de sacrifier l'économie, elles font des marchés actions des victimes collatérales. Ainsi, pour les aficionados des réunions des banques centrales, le mois de juin aura été riche. L'inflation galopante a fait sortir du bois les argentiers de la planète, fortement priés par les marchés d'intervenir pour éteindre l'incendie. A tout seigneur, tout honneur, la puissante Fed a officialisé une hausse inattendue de son taux directeur de 0,75 %, tandis qu’un peu plus tôt la BCE a apporté des réponses aux marchés dans sa lutte contre l'inflation et l'écart des rendements entre les obligations allemandes et des pays plus fragiles de la zone euro. La Banque centrale du Brésil a également relevé ses taux pour la onzième fois d'affilée tout comme la Banque centrale d'Angleterre qui, sans montrer d'empressement à accélérer le rythme de son resserrement, a relevé ses taux de 0,25 % pour la cinquième fois consécutive alors que le pays est en proie à une hausse des prix incontrôlable à 9,1 %. Cette décision est apparue presque « mollassonne » étant donné que l'inflation outre-Manche devrait dépasser 11 % d'ici octobre. Elle a été suivie par de la Banque Nationale Suisse (BNS) qui vient de sortir de sa réserve en donnant le coup d'envoi de son cycle de resserrement monétaire. Celle-ci a procédé pour la première fois en quinze ans à un tour de vis monétaire en passant son taux directeur de - 0,75 % à - 0,25 %. Cette hausse de la part de la BNS a sans doute été la plus surprenante de toutes, le consensus étant que la banque centrale helvète ne bougerait pas pour éviter de renforcer encore davantage le franc suisse, dopé par la fuite vers les actifs les plus sûrs. Enfin, la banque centrale de Suède a relevé de 0,5 % son taux directeur à 0,75%. A l'image des autres banques centrales, la Riksbank doit batailler avec la seule arme qu'elle a pour lutter contre l’inflation avant que cette hausse des prix ne devienne incontrôlable. D'autres hausses sont à l'ordre du jour pour tenter de dompter une inflation à son zénith. Ce durcissement des politiques monétaires aura alimenté les tensions sur le marché obligataire.
A l’opposé de ce mouvement de resserrement généralisé, la Banque du Japon est l’une des rares banques centrales à suivre une politique monétaire diamétralement opposée à celles en vigueur dans les autres pays du monde. En effet, malgré tous ses efforts, le Japon ne parvient pas depuis vingt ans à recréer les conditions nécessaires pour faire repartir l’inflation avec une population vieillissante.
A suivre dans les prochaines semaines :
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